بورس؛ جایی که تورم همیشه برنده است

هفت صبح| با وجود اینکه تورم در ایران به شدت بالاست و بسیاری از سهامداران بورس انتظار داشتند در سال جاری زیان‌های سال ۹۹ آنها جبران شود اما تاکنون این اتفاق نیفتاده و دوباره بازار سهام وارد فاز نوسانی شده است. بسیاری از مردم به دنبال فهمیدن دلیل عملکرد ضعیف بورس هستند، بر اساس گزارش ارائه‌شده و داده‌های تکمیلی، مشکل بورس ایران دو لایه دارد؛ در لایه ساختاری، بازار سرمایه به جای موتور تأمین مالی تولید، به «خزانه دولت» و پناهگاه فرار از تورم تبدیل شده است.

در لایه رفتاری، سهامداران خرد در نبود دانش و نهادهای حمایتی، عملاً بازنده اصلی این بازی هستند. از این رو  حتی در دوره‌های رشد شاخص، بازده واقعی (تعدیل‌شده با تورم) منفی است و سرمایه‌گذار  ضرر می‌کند.  سهم بازار سرمایه از کل تأمین مالی اقتصاد کمتر از ۱۰درصد است و با سرعت فعلی، ۶۰ سال طول می‌کشد تا به هدف ۵۰درصدی برسد. حدود ۸۰درصد مانده بازار اوراق بدهی به اوراق دولتی اختصاص دارد و مانده این اوراق به حدود ۱۸۷۴ همت رسیده است.

به عبارت دیگر، بازار سرمایه پیش از آنکه تأمین‌کننده مالی بنگاه‌ها باشد، در حال پر کردن کسری بودجه دولت است. با تورم نقطه‌به‌نقطه حدود ۸۸ درصد در مهرماه ۱۴۰۵ و نرخ سود سپرده در محدوده ۱۷ درصد، نرخ بهره واقعی به شدت منفی است. این سیاست، ظرفیت بازار پول را سالانه ۲۸ تا ۳۳ درصد کوچک می‌کند و منابع به جای تخصیص اقتصادی، سهمیه‌بندی می‌شوند. در چنین فضایی، بورس نیز نمی‌تواند به عنوان یک کانال کارآمد تأمین مالی عمل کند.

پسیو عمل کردن در بورس یعنی ضرر

 آلبرت بغوزیان، اقتصاددان در گفت‌وگو با خبرنگار هفت‌صبح در تحلیلی از وضعیت بازار سرمایه و انتظارات غیرواقعی از آن، با انتقاد از رویکرد جایگزین‌سازی بازار سهام به جای سایر بازارها اظهار داشت: «همیشه این انتظار از بازار سرمایه رفته که بتوانیم آن را جایگزین بازارهای دیگر کنیم.

ببینید، واقعیت این است که بازار سرمایه ما بازیگر دارد و چون کل ارزشش با این نرخ‌های فعلی ارز به ۱۰۰ میلیارد دلار نمی‌رسد، صحبت از این است که این بتواند اقتصادی که تولید ناخالص داخلی‌اش ۵۰۰ میلیارد دلار بوده را سر و سامان بدهد. مردم اعتمادی به بازار سهام ندارند، چون همین شرکت‌ها الان در وضعیت نه جنگ و نه صلح‌اند. از طرف دیگر، یک بار چوبش را خورده‌اند.»

بغوزیان با اشاره به دستکاری‌های احتمالی در بازار تصریح کرد: «بازیگران بازار سهام همین حقوقی و حقیقی‌های بزرگ و نهادها به راحتی می‌توانند صف درست کنند. چرا فکر می‌کنیم مثلاً می‌توانیم دائم این را مثبت و سبز نشان دهیم؟ اصلاً بازاری که دائم سبز باشد یا منفی و قرمز باشد، یعنی بازار عادی نیست.»

بغوزیان با تفکیک بازار اولیه و ثانویه خاطرنشان کرد: «این بازار برای تأمین مالی قسمت دوم اول لازم دارد. به بازار سهام به عنوان تأمین‌کننده مالی اقتصاد اعتقادی ندارم. این بازاری که دارد خرید و فروش می‌شود، بازار ثانویه است. بازار اولیه عرضه‌های اولیه است که برای تأمین مالی پروژه‌ها می‌آید و خودش را معرفی می‌کند. بازار دوم نمی‌تواند اقتصادمان را درست کند، فقط می‌تواند جایگزینی باشد برای یک سری پول‌های برگردان که به جای طلا و خودرو و زمین، وارد بورس شوند.»

بغوزیان با تأکید بر نیاز بازار سهام به سرمایه‌گذار حرفه‌ای تصریح کرد: «بورس هم آدم حرفه‌ای‌ می‌خواهد. کسی که پسیو عمل کند در بورس ضرر کرده است، کسی در آخر سال گذشته پفک نمکی گرفته سود کرده، چون می‌خواهد قدرت خرید پولش را حفظ کند و اصلاً نمی‌خواهد سود ببرد.

اما مردم به بازار سهام پناه می‌برند برای فرار از تورم، نه مثلاً سود و سوداگری، با این حال ضرر می‌کنند. با وجود اینکه فقط می‌خواهد قدرت خرید پولش را نگه دارند. بنابراین تا زمانی که تورم را نتوانید زیر ۱۰درصد بیاورید، نمی‌توانید حتی روی بازار سهام هم حساب کنید. بازار سهام می‌تواند بازدهی‌های بالای ۵۰ تا ۶۰ درصد داشته باشد، آن اصلاً تورم‌زا نیست، ولی تورمی بودن اقتصاد می‌تواند آن را هم تحت تأثیر قرار بدهد.»

بررسی روند سرمایه‌گذاری در بورس سال ۱۴۰۵

پویان مظفری، کارشناس بازارهای مالی، در گفت‌وگو با خبرنگار هفت‌صبح، با تحلیل وضعیت بازار سرمایه اظهار کرد: «اخیرا بازار سرمایه بیشتر با مفروضات و پارامترهای سیاسی-نظامی معامله شده. اگر بعد از بازگشایی بازار بعد از جنگ ۴۰ روزه نگاه کنیم، در خرداد و تیر بازار جا ماندگی نسبت به بقیه بازارها را جبران کرد.

در مرداد، بازار بیشتر دست‌به‌دست می‌شد و دنبال دارایی جدید می‌گشت و تا نیمه اول شهریور سعی کرد دوباره تعدادی از سهم‌ها را معامله کند. اما از تقریباً شروع مهر و مخصوصاً نیمه مهر به بعد، با جدی شدن تحرکات نظامی و رشد احتمال درگیری و همزمان شدن این ادبیات با صحبت سیاستمداران، معاملات نوسانی شد.»

مظفری با ارزیابی سطح قیمتی بازار تصریح کرد: «بازار به سطحی رسیده که از منظر قیمتی اصلاً گران نیست و به دید سودهای سال بعد، تورم سال بعد و دلار سال بعد، ارزان هم هست. اما آنچه برایش افتاد این بود که یک سری مفروضات باعث می‌شد بازار با این محافظت سیاسی-نظامی معامله کند.» مظفری با اشاره به داده‌های متناقض نظامی تصریح کرد: «از یک طرف، داده سیاست داخلی آمریکا و اسرائیل امکان جنگ را کمی کم می‌کند؛ از طرف دیگر، مشاهده تحرکات نظامی که آن را زیاد می‌کند.»

مظفری با اشاره به تحول دیگر بازار خاطرنشان کرد: «اتفاق دیگری که افتاد این بود که عملاً مکانیزم بازارگردانی در صندوق‌های اهرمی شروع شد و همین موضوع باعث شد در سه روز معاملاتی اخیر، ارزش معاملات سنگینی در صندوق‌های اهرمی داشته باشیم. صندوق‌های اهرمی امروز هم کار کردند، ورود پول داشتند و خوب بسته شدند. ارزش معاملات عدد خوب و کاملاً قابل دفاعی بود: ۴.۸ میلیارد ورود پول داشتیم، ۸۰ درصد بازار مثبت و ۲۰ درصد منفی بود. بازار با تعداد سهم‌های منفی بیشتر کار خود را شروع کرد، ولی رفته‌رفته اوضاع بهتر شد.»

چرا بورس نسبت به تورم در ضرر است و سهامداران در منفی هستند؟

در مرداد ۱۳۹۹ شاخص کل حدود ۱.۹۵ میلیون واحد و دلار حدود ۲۵ هزار تومان بود. اکنون دلار به حدود ۲۷۰هزار تومان رسیده (رشد حدود ۱۰ برابری). اگر شاخص بورس متناسب با دلار رشد کرده بود، باید در محدوده ۱۹.۵ میلیون واحد قرار می‌گرفت، اما در حدود ۸ میلیون واحد است. این یعنی بورس حتی از رشد دلار هم عقب مانده، چه برسد به تورم.

تورم سالانه در تیرماه ۱۴۰۵ به ۷۱ درصد رسید. اوراق دولتی با بازده موثر نزدیک ۴۰درصد فروخته می‌شوند. یعنی حتی خریدار اوراق دولتی هم ۲۶ درصد از ارزش پولش را در اثر تورم از دست می‌دهد. برای سهامدار بورس که ریسک بیشتری پذیرفته، اگر بازدهی اسمی از تورم پیشی نگیرد، ضرر واقعی قطعی است.

بورس ایران در یک دور باطل گرفتار شده است، دولت برای جبران کسری بودجه به بازار سرمایه پناه می‌برد و بازار به جای تأمین مالی تولید، اوراق دولتی می‌فروشد. تورم بالا و نرخ بهره واقعی منفی، بازده واقعی سهام را نابود می‌کند و سهامداران خرد ضرر می‌کنند و اعتماد از دست می‌رود، به همین دلیل بازار به جایگاه واقعی خود به عنوان تأمین‌کننده مالی تولید بازنمی‌گردد. تا زمانی که این ساختار یعنی سلطه مالی دولت بر بورس، تورم مزمن و نبود نهادهای حمایتی و آموزشی اصلاح نشود، حتی رکوردشکنی‌های شاخص نیز «سرابی در نبرد با تورم» خواهند بود.

سناریوهای خوش‌بینانه و واقع‌بینانه بورس 

 آیا بورس می‌تواند در ماه‌های پیش‌رو، عقب‌ماندگی خود از تورم و سایر بازارها را جبران کند یا همچنان در دام سیاست‌های کلان گرفتار خواهد ماند؟ بر اساس داده‌ها، شاخص کل بورس در ۱۹ آبان ۱۴۰۵ به ۸ میلیون و ۳۵۷ هزار واحد رسیده، در حالی که ارزش دلاری بازار همچنان در محدوده پایین‌تر از سال ۹۹ است.

نکته کلیدی اینجاست که ارزش دلاری بازار سهام از ابتدای سه ماه گذشته تاکنون، در محدوده ۱۰۰ میلیارد دلار قرار دارد. این یعنی بورس در جبران عقب‌ماندگی دلاری خود ناموفق بوده و بازدهی واقعی آن همچنان منفی است.

برخی تحلیلگران معتقدند در صورت تداوم شرایط فعلی و عدم اعمال قیمت‌گذاری دستوری، شاخص کل می‌تواند تا پایان سال به محدوده ۹ میلیون واحد برسد و پیش‌بینی شده که در نیمه دوم سال ۱۴۰۵، شاخص کل به محدوده ۱۰ میلیون واحد برسد که به معنای بازدهی ۷۰ تا ۸۰ درصدی برای سهامداران است. این سناریو بر فرض کاهش شکاف نرخ ارز، تداوم نرخ بهره حقیقی منفی و رشد سودآوری شرکت‌ها استوار است.

هرچند بازار از منظر قیمتی گران نیست و به دید سودهای سال بعد ارزان هم هست، اما ریسک‌های سیاسی-نظامی مانع از رشد پایدار می‌شود. در این سناریو، شاخص کل می‌تواند در یک روند سینوسی، بین ۲۰۰ تا ۳۰۰ هزار واحد افزایش یابد، اما عبور پایدار از ۹ میلیون واحد نیازمند کاهش محسوس تنش‌های ژئوپلیتیک است.

 پیش‌بینی می‌شود بورس تهران تا پایان سال ۱۴۰۵، بازدهی اسمی مثبت (احتمالاً بین ۲۰ تا ۴۰ درصد) را تجربه کند، اما این بازدهی احتمالاً کمتر از تورم خواهد بود. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذار بورسی در بهترین حالت، بخشی از قدرت خرید خود را حفظ می‌کند، اما بعید است که بتواند از تورم پیشی بگیرد. مگر آنکه سه شرط محقق شود: کاهش محسوس تنش‌های سیاسی-نظامی، توقف سلطه مالی دولت بر بازار سرمایه، و اصلاح ساختاری سیاست‌های پولی به نفع تولید.

براساس این گزارش بازار سرمایه ایران، با ارزشی کمتر از ۱۰۰ میلیارد دلار، توانایی جایگزینی اقتصاد ۵۰۰ میلیارد دلاری را ندارد و انتظار از آن برای تأمین مالی کل اقتصاد، انتظاری نابجاست. بازار ثانویه همان خرید و فروش روزانه سهام تنها پناهگاهی برای فرار از تورم است، نه ابزاری برای تأمین مالی پروژه‌ها. در چنین فضایی، مردم به بازار سهام پناه می‌برند تا قدرت خرید پولشان را حفظ کنند، نه برای سوداگری و کسی که پسیو عمل کند، در عمل ضرر کرده است.