گفت و گو با عباس بابا گل زادهکارشناس سرمایه گذاری صندوق های بازنشستگی
علی رستگار
افکار عمومی و لابد خیلی از سیاستمداران و مسئولان کشور تصورات اغراق آمیزی از دارایی های شرکت های سرمایه گذاری صندوق های بازنشستگی(به خصوص شستا) دارند. همین تلقی اشتباه شاید باعث شد که دوره ای این شرکت ها تبدیل شدند به حیاط خلوت مدیران سیاسی. جایی که انتصاب افراد غیر متخصص با اهداف غیر اقتصادی صورت می گرفت. در عین حال قوانینی هم در دوره های مختلف وضع شد که بار مالی سنگینی به صندوق ها تحمیل کرد. حالا سوال اینجاست آن رقم های چند ده هزار میلیاردی که درباره ارزش سرمایه صندوق ها مطرح میشود آیا دردی از صندوق ها دوا می کند؟ جواب این سوال منفی است. چون به طور مثال کل سود یکسال کل شرکت های شستا، هزینه های دو ماه تامین اجتماعی را هم تامین نمی کند و اصلا کل سرمایه های شستا کفاف مخارج دو سال را هم نمی دهد. عباس باباگل زاده کارشناس سرمایه گذاری صندوق های بازنشستگی با استناد به این آمارها معتقد است درباره سرمایه گذاری صندوق ها اغراق شده. با او در مورد کاهش تصدی گری صندوقها و ایده روی آوردن به سهامداری (به جای بنگاهداری) هم گفت و گو کردیم که در ادامه می خوانید.
دیدگاه شما درباره بنگاهداری صندوق های بازنشستگی چیست؟ بنگاهداری صندوق ها را ترجیح می دهید یا سهامداری؟
من برخلاف نظر رایج صاحب نظران و سیاستگذاران حوزه صندوق های بازنشستگی بنابر دلایلی با موضوع کاهش تصدیگری یا اتخاذ رویکرد سهامداری در حوزه سرمایه گذاری صندوقهای بازنشستگی، در شرایط فعلی موافق نیستم. به چند دلیل هم چنین ایده ای دارم. نکته اول وجود کاستی های زیاد در قانون تجارت و مسکوت ماندن بسیاری از مسائل حوزه شرکت داری و ایفای حقوق سهامدار جزء در آن است.(در حوزه هایی مثل سازو کار هلدینگ ها، ادغام، تملیک و …)
نکته دوم اینکه کاهش تصدیگری سرمایه گذاری از نگاهی دیگر یعنی واگذاری اختیار تقسیم سود به سایر سهامداران. این امر در شرایط فعلی که رفتار سهامداران عمده شرکت ها در کشور حرفهای نیست (یا حداقل متناسب با نیازها و ضرورتهای خود اتحاذ تصمیم می کنند) که لزوما این نیازها همسو و هم جهت با نیازها و ضرورتهای صندوقهای بازنشستگی نیست و به صلاح صندوقها نیست.
بحران نقدینگی صندوق ها در این چند سال اخیر بر کسی پوشیده نیست؛ بنابراین در این شرایط و اهمیت منابع ورودی صندوق ها چطور می توانیم اختیار تقسیم سود را به دیگر سهامداران بسپاریم که به احتمال زیاد تقسیم سود جزو دغدغه ها اولشان نیست؟
نکته بعدی اینکه بعضی بدون دقت و زمان سنجی در این مورد از تجربیات دیگر کشورها الگوبرداری می کنند. صندوق ها در کنار کدام سهامدار بخش خصوصی می خواهد شرکت اداره کند؟ آیا این سهامداران مانند سهامداران سایر کشورهای پیشرفته حرفه ای هستند؟ سرنوشت خصوصی سازی فولاد خوزستان و حضور سهامدار خصوصی به کجا انجامید؟ رفتار بخش خصوصی در شرکت هایی مثل کنتورسازی، آذرآب و … در سنوات اخیر مناسب صندوق ها هست؟ آیا ساز و کار نظارت بر شرکت ها، اصول حاکمیت شرکتی سرمایه گذاران نهادی و قوانین و مقررات جاری کشور؛ ضمانت سلامت و شفافیت شرکت داری در بازار سرمایه و به طور عام صنعت سرمایه گذاری در کشور را می کند؟
این نکات به راحتی ما را به این نتیجه می رساند که سهامداران بخش خصوصی حرفه ای و قابل اعتماد نیستند. حالا فرض کنیم این مشکلات و دغدغه ها وجود ندارد. موضوع کاهش تصدیگری صندوقها یا رها شدن از بنگاهداری را ساده بازنویسی می کنیم، به طوری که مثل یک مسئله ریاضی قابل حل باشد. من معتقدم این موضوع در ۱۰ سال اخیر فقط نقد شده و بیشتر به عنوان شعار یا سوالی که قرار نیست پاسخی برای آن پیدا شود مطرح شده است. بنابراین در این مجال می خواهم مسئله را کمی عملیاتی تر نگاه کنیم: فرض کنیم تمام صندوق های بازنشستگی(۴ صندوق وزارت رفاه) ۵۰۰ شرکت مدیریت ۱۰۰ درصدی دارند و به بنگاهداری مشغولند و حداکثر ارزش روز این دارایی ها اگر شعار و با غلو همراه نباشد حدود ۱۰۰ هزار میلیارد تومان است.
حالا اگر این صندوق ها بخواهند از بنگاهداری رها شوند بازهم برای ساده سازی مسئله فرض میکنیم بخواهند میزان مالکیت را ۲۰ درصد کاهش دهند. تعداد شرکت های سرمایه پذیر صندوق های وزارت رفاه ۲۵۰۰ شرکت خواهد شد. به عبارت دیگر باید ۲۰۰۰ شرکت سود ده با قیمت مناسب پیدا کنیم یا باید برای انجام این کار ۸۰ هزار میلیارد تومان سهام شرکت ها را در بازار را به همین میزان سهام به فروش برسد. واضح است که با توجه به حجم معاملات بازار سرمایه، عمق بازار، بازدهی نامناسب سهام شرکت های بعضی صنایع به علت شرایط رکودی حاکم بر اقتصاد اجرای این سیاست(رویکرد سهامداری) در کوتاه مدت امکان پذیر نیست.
دوران رکود و شرایط خاص اقتصادی کشور در سال های تحریم چه ضررهایی به فعالیت شرکت های تابعه صندوق ها زد؟ آیا اینکه صندوق های بازنشستگی در دوران رکود کشور رشد اقتصادی مناسبی داشتند تفسیر درستی است؟
تاثیر عوامل کلان اقتصادی به طور عام همان تاثیری را بر عملکرد شرکت های تابعه صندوقهای بازنشستگی داشته است که بر سایر شرکتها داشته. به عنوان مثال شرکت های پتروشیمی تابعه وزارت رفاه همان تاثیری را از افزایش نرخ خوراک پذیرفتند که سایر شرکت های داخلی متاثر شدند یا پالایشگاه های تحت اداره صندوق ها همان تاثیری را از قیمتهای قیمت های جهانی نفت یا سیاست کیفی سازی پالایشگاه ها پذیرفتند که سایر پالایشگاه ها تاثیر پذیرفتند. بنابراین به نظر من نمی توان تاثیر پذیری عملکرد شرکت های صندوق های بازنشستگی را از عوامل کلان اقتصادی به طور جداگانه یا متفاوت ارزیابی کرد.
اما یک واقعیت وجود دارد که تخم مرغ های سبد صندوق های بازنشستگی با سایر سبدها متفاوت است. به عنوان مثال من معتقدم در کشور یک ذوب آهن اصفهان وجود دارد و مشکلاتش هم خاص است و اساسا در زمان واگذاری، سودآوری یا بازدهی یا کمک به صندوق تامین اجتماعی و نگاه حمایتی از سوی دولت مطرح نبوده. به نظر من ذوب آهن اصفهان با یکسری مشکلات مدیریتی، بازدهی نامناسب یا زیاندهی و عدم انتظار سودآوری در کوتاه مدت باهم به صندوق تامین اجتماعی واگذار شده است. در پرتفوی صندوق های وزارت رفاه از این دست شرکت ها وجود دارد و مقدارش هم کم نیست. ذوب آهن غرب کشور، دخانیات، هواپیمایی آسمان بخش عمده ای از شرکت های سازمان صنایع ملی به ویژه صنایع سلولزی نظیر کاغذ مراغه، غرب، چوب اسالم و چوکا و …شرکتهایی هستند که با مشکلات ساختاری مواجه بودند و با سیاست های کاهش تصدیگری دولت با کوچک سازی اندازه دولت به صندوق ها واگذار شده است. با این اوصاف ارزیابی عملکرد مدیران حوزه اقتصادی صندوق های بازنشستگی و ارزیابی عملکرد شرکت ها با پیچیدگی های خاص مواجه می شود. ارزیابیِ سازوکار شرکتداری، مکانیسم و ضوابط انتخاب مدیر، اصول حاکمیت شرکتی، سلامت و شفافیت
عملکردهای موثرتری خواهد بود. به نظر من صندوق ها در این زمینه در سنوات گذشته گام های موثری برداشتند و حتی در برخی از حوزه ها مثل استقرار سامانه هوش تجاری و ساز و کار شرکت داری از خیلی از سرمایه گذاران نهادی عملکرد بهتری داشتند.
تجربیات دیگر کشورها درباره بنگاهداری صندوق های بازنشستگی را چطور ارزیابی می کنید؟
به نظر من الگوبرداری از تجربیات سایر کشورها و حتی بهره گیری از رهنمود های سرمایه گذاری سازمان بین المللی تامین اجتماعی (ISSA) با تنگناهای جدی مواجه است. در پاسخ به این سوال می خواهم کمی وسیع تر و فراتر از الگوبرداری از تجربه بنگاهداری نگاه کنم. یعنی موضوع الگوبرداری از مدل های سرمایه گذاری و مدل تخصیص منابع(دارایی) صندوق های بازنشستگی سایر کشور را مورد بررسی قرار دهیم.
واضح است که الگوبرداری از تجربه سایر کشورها در صورتی ممکن است که شرایط اقتصادی حاکم بر فضای و کسب و کار و صنایع مشابه باشد. واقعیت این است مسائلی در فضای کسب و کار پیش روی صندوق های بازنشستگی و به طور کلی سرمایه گذاران در کشور وجود دارد که من آن ها را در قالب تنگناهای الگوبرداری مدل سرمایه گذاری
صندوق های بازنشستگی دسته بندی می کنم.
نکته اول اینکه اندازه شرکت های سرمایه پذیر در فضای کسب و کار بین المللی با اندازه شرکتهای ایرانی متفاوت است. به عنوان مثال ارزش ۵ درصد شرکت دارویی «مِرک» به مراتب بیشتر از ارزش روز ۱۰۰ درصد ۳۰ شرکت دارویی ایرانی است. نکته دوم اینکه تعداد و اندازه صندوق های بازنشستگی در خیلی از کشورها بیشتر از تعداد صندوقهای بازنشستگی در ایران است.
نکته سوم اینکه صندوق های بازنشستگی در سایر کشورها برای متنوع سازی پرتفوی سرمایه گذاری و توزیع و مدیریت ریسک مجبورند به صورت سهامداری در شرکت های بزرگ سرمایه گذاری کنند. چراکه اگر برخی از صندوق های بازنشستگی محلی در سایر کشور بخواهند به صورت مدیریتی در شرکت های چند ملیتی سرمایه گذاری کنند پرتفوی سرمایه گذاری آن ها چند سهمی و ریسکی می شود.
نکته چهارم در اکثر کشورها فرصت های مناسب سرمایه گذاری در حوزه صندوق های سرمایهگذاری با درآمد ثابت، سرمایه گذاری مشترک، قابل معامله و … وجود دارد که در قالب سرمایه گذاری غیر مستقیم (Indirect Investment) در رهنمودهای سرمایه گذاری ISSA مطرح می شود که شرایط این صندوق ها در کشورما از لحاظ بازدهی، ریسک، ساز و کار تصمیم گیری و تخصیص منابع با سایر کشورها متفاوت است و آمادگی لازم برای جذب منابع صندوق های بازنشستگی را ندارد. بنابراین وجود این فرصت های سرمایه گذاری برای صندوق های بازنشستگی در سایر کشورها باعث می شود که حجم کمتری از منابع را به سهام شرکت ها تخصیص دهند و آن وقت باعث می شود بیشتر با رویکرد سهامداری در شرکت های سرمایه گذاری کنند.
نکته پنجم در پرتفوی سرمایه گذاری اکثر صندوقهای بازنشستگی در سایر کشورها اوراق قرضه یا اوراق با درآمد ثابت وجود دارد. و حتی در سبد سرمایه گذاری خیلی از صندوق ها بیش از ۵۰ درصد وزن دارد. این در حالی است که بازدهی اسمی این اوراق بیش از نرخ تورم آن کشورهاست. به عبارت دیگر بازده واقعی اوراق قرضه مثبت است اما در کشور ما در اکثر سال ها بازده اوراق با درآمد ثابت و سپرده های بلند مدت بانکی از نرخ تورم کمتر بوده و بازدهی واقعی آن منفی بوده است. بنابراین تخصیص منابع صندوق های بازنشستگی به این فرصت با نگاه فرصت سرمایه گذاری صورت نمی گیرد و منطقی است که با نگاه ذخیره احتیاطی سهم کمی را به این حوزه اختصاص دهند.
پس به طور طبیعی باید بخش عمده ای از منابع صندوق های بازنشستگی در ایران به سمت سرمایه گذاری در سهام سوق پیدا می کرد و این مورد از مواردی است که مختص کشور ماست و باعث شده حجم سرمایه گذاری در سهام شرکت ها زیاد باشد و به صورت قهری منتج به بنگاهداری یا رویکرد مدیریتی شود.
به عنوان نکته بعدی موضوع دیگری که مبتلا به سرمایه گذاری صندوق های بازنشستگی در ایران است، واگذاری سهام مدیریتی شرکت های دولتی به صندوق هاست که تعدادی از آن ها زیان ده و غیر قابل فروش هستند. به ویژه برخی از این شرکتهای مثل ذوب آهن با قیمت های به مراتب بالاتر از ارزش تابلو یا ارزش واقعی به صندوق واگذار شده است که هم در آن قیمت ها برای واگذاری مشتری ندارد و هم اینکه چشم انداز مثبت برای سودآوری مناسب و به تبع آن قیمتگذاری مناسب سهام آن در کوتاه مدت وجود ندارد. به گمانم صندوق های بازنشستگی در سایر کشورها با اینطور مشکلات دست و پنجه نرم نمی کنند.
راه گریز صندوق ها از واگذاری شرکت های زیان ده توسط دولت به آن ها از طریق رد دیون یا موارد دیگر چیست؟
واقعیت این است که در شرایط اقتصادی سخت، صندوق ها همیار و همکار دولت بودند به ویژه در دوران جنگ تحمیلی. مصداق این مواردی مثل کمک صندوق ها به دولت، دریافت نکردن به موقع مطالبات، خصوصی سازی رد دیون دولت از محل واگذاری شرکت های دولتی، تزریق منابع نقدی به شرکت های زیان ده واگذار شده جهت جلوگیری از عوارض اجتماعی و … هستند.
حالادر شرایط بحران صندوق ها و پیشی گرفتن مصارف از منابع سالانه آن ها، تنها گذاشتن یا کنار کشیدن و جدا دانستن صندوق ها از دولت، مجلس و سیاستگذاران صحیح نیست. یادمان نرود که سازمان خصوصی سازی بلوک مدیریتی سهام شرکت ذوب آهن اصفهان را به قیمت کم تر از یک پنجم قیمت واگذاری به تامین اجتماعی عرضه عمومی کرده و به فروش نرسیده است.
اگر بپذیریم بحران صندوق ها بحران ملی است حل مشکلات آن ها هم باید به صورت یک مسئله ملی مطرح شود و دست یاری دولت،مجلس و ملت را می طلبد. حداقل ازحالا به بعد مطالبات صندوق ها به موقع، ترجیحا نقدی یا از محل واگذاری شرکت های سودده پرداخت شود و امکان تسهیلات جذاب کننده سهام شرکت های زیان ده فراهم شود.
مجلس و دولت می توانند سیاستهای حمایتی مثل تصویب قانون حمایت از صنایع کم بازده و زیان ده، قانون نوسازی صنایع، قانون ارائه تسهیلات جهت تحول شرکت ها و … که از گذشته به نوعی تجربه شده است را در دستور کار قرار دهند.
آیا سرمایه گذاری صندوق ها اساسا جوابگوی هزینه های سنگین آن ها هست؟ به طور مثال سود حاصل از شرکت های شستا چند درصد مستمری های پرداختی سازمان تامین اجتماعی در یک سال را تامین می کند؟
جواب این سوال مطلقا منفی است. به چند دلیل هم کلا نباید چنین انتظاری را داشت. اولا در سیستم های PAYG)Pay As You Go) از ابتدا فرض بر این نیست که بیمه پردازان سود حاصل از سرمایه گذاری را به عنوان مستمری دریافت کنند و در ابتدای تشکیل صندوق های بازنشستگی هم به این منظور برنامه ریزی نشده. دوما به عنوان مثال در صندوق تامین اجتماعی کم تر از ۲ درصد حق بیمه های دریافتی سرمایه گذاری شده است. چگونه باید انتظار داشته باشیم تمام تعهدات ناشی از مستمری ها از ناحیه سرمایه گذاری تامین شود؟ سوما سرمایه گذاری در سهام شرکت ها حداقل به صورت متشکل و حرفه ای با وقفه ای بیش از ۱۰ سال پس از تاسیس صندوق ها اداره شده است.
به عنوان مثال سازمان تامین اجتماعی از سال ۱۳۳۸ حق بیمه دریافت کرده اما به صورت حرفهای و متشکل از سال ۱۳۶۵ با تاسیس شستا، شرکت داری کرده است و تا سال های قبل از ۱۳۷۰ بخش عمده ای از حق بیمه های دریافتی به سپردههای بانکی اختصاص می یافت که بازدهی آن از نرخ تورم کم تر بوده است (بازدهی واقعی این بخش از سرمایه گذاری منفی بوده است).
چهارما عدم توجه به محاسبات اکچوئری صندوقها در زمان تدوین و تنظیم مقررات تاثیر گذار بر این محاسبات نظیر تعیین سن بازنشستگی، بازنشستگی پیش از موعد، افزایش مستمری ها و … باعث شده است امکان بخشی از درآمدهای ناشی از حق بیمه دریافتی صندوق ها در سنوات اخیر به امر سرمایه گذاری اختصاص یابد که البته صندوق بیمه اجتماعی روستاییان و عشایر به علت جوانی صندوق از این مستثنی است. با این اوصاف حتی انتظار تامین ۳۰ درصد از تعهدات صندوقها از محل سود سرمایه گذاری ها غیر واقعی است.
آیا صندوق های بازنشستگی نقش مهمی در تولید ناخالص داخلی کشور دارند؟
اگر منابع و مصارف صندوق های بازنشستگی را در نظر بگیریم سهم قابل اعتنایی را می توان در نظر گرفت اما در خصوص سرمایه گذاری و حضور در صنایع اگر در نظر بگیریم این صحیح نیست. برای روشن تر شدن جایگاه و سهم سرمایه گذاری صندوق ها از اقتصاد ملی یا تولید ناخالص داخلی باید به چند نکته توجه کنیم. اول اینکه ارزش روز دارایی های صندوق های بازنشستگی را اگر ۱۰۰ هزار میلیارد تومان در نظر بگیریم معادل ۱۰ درصد ارزش اسمی تولید ناخالص داخلی ایران می شود. اصلا ارزش روز دارایی های شستا معادل کمتر از دو سال مصرف سازمان تامین اجتماعی است.
اگر در بهترین شرایط سود حاصل از سرمایه گذاری صندوق های بازنشستگی را ۱۰ هزار میلیارد تومان فرض کنیم کمتر از یک درصد تولید ناخالص داخلی ایران خواهد بود. در اکثر سال ها سود سالانه سرمایه گذاری های صندوق تامین اجتماعی معادل مصارف کمتر از دو ماه این صندوق بوده. به نظر من در محافل رسانه ای و در بعضی محافل کارشناسی و حتی در جلسات سیاستگذاری، در خصوص سرمایه گذاری صندوق های بازنشستگی و به ویژه درباره شستا بزرگنمایی شده است و انتظاراتی که مطرح می شود بیش از ظرفیت موجود است.
با این ایده موافقید که دولت تزریق پول به صندوق ها را متوقف کند تا آن ها خودشان مجبور شوند تدبیری برای بحران از طریق اصلاحات ساختاری یا راه حل های دیگر بیاندیشند؟
من موافق تزریق پول توسط دولت نیستم. ضمن اینکه باید دید تزریق پول دولت یا تخصیص بودجه(منابع نقدی) چه بخشی از مطالبات آنهاست؟ من فکر می کنم بخش عمده ای از تعهدات دولت، به صورت غیر نقدی و از طریق واگذاری اموال پرداخته شده است.
تاثیر قوانینی که در دوره های مختلف بار مالی سنگینی را به صندوق های بازنشستگی تحمیل کرد را چطور ارزیابی می کنید؟
یکی از موضوعات اساسی در تحلیل بحران صندوقهای بازنشستگی در ایران همین موضوع است. وجود نداشتن سیستم محاسبات اکچوئری پویا، آنلاین و کارآمد در اکثر صندوق های بازنشستگی باعث شده در زمان تصویب این مقررات صندوق ها در کمیسیون ها و جلسات کارشناسی انفعالی عمل کنند. صندوق ها در مقاطع مختلف متاثر از برخی سیاست گذاریهای قانون گذاران بودند بدون آن که حتی آثار مالی بلند مدت آن تصمیمات بر عملکرد صندوق ها بررسی شود. این نکته را هم نباید یادمان برود که در زمان واگذاری سهام شرکت های دولتی، صندوق ها به عنوان امین دولت یا حلقه واسط خصوصی سازی مطرح بودند. گرچه این نهادهای عمومی به عنوان خصولتی حالا مطرح می شوند. یادمان نرود در بعضی مقاطع برای جلب رضایت عمومی بدون محاسبه آثار و عواقب بر محاسبات بیمه ای آن ها به تعهدات صندوق ها افزوده شد.
(منتشر شده در ویژه نامه روزنامه هفت صبح درباره صندوق های بازنشستگی)
