هفت صبح| بازار سهام تهران این روزها صحنه یک عقبنشینی تاکتیکی برخی نمادها بوده است. بعد از ۱۳روز صعود پیاپی و تزریق نزدیک به ۵۰ هزار میلیارد تومان پول حقیقی، ناگهان صفهای خرید برخی سهام جای خود را به فشار فروش دادند. این تناقض عجیب بورسی به این دلیل است که بازدهیاش از دلار و طلا در بلندمدت جا مانده است. برای فهمیدن دلیل این ریزش، باید چند قدم به عقب برگردیم. بورس تهران روزهای پایانی اردیبهشت و اوایل خرداد را در خوشبینانهترین فضای ممکن سپری کرد.
شاخص کل از سقف تاریخی خود عبور کرد و سرمایهگذاران حقیقی نزدیک به ۵۰ هزار میلیارد تومان پول تازه به بازار تزریق کردند. اما دلیل این شور و شوق چه بود؟ کاهش ریسکهای سیاسی در آن روزها، بازار را با این فرض روبهرو کرد که تنشهای نظامی فروکش کرده و مذاکرات دیپلماتیک به نتیجه نزدیک میشود. سرمایهگذاران خسته از بلاتکلیفی ماههای قبل، با خیالی آسودهتر به سمت سهام هجوم آوردند. واقعیت این است که بخش مهمی از رشد اخیر بورس بر پایه کاهش ریسکهای سیاسی شکل گرفته بود، نه جهش ناگهانی در سودآوری بنگاهها.
شب قبل از توفان؛ سیگنالهایی که نادیده گرفته شد
درست یک روز پیش از ریزش بورس تهران، آن سوی دنیا اتفاقی افتاد که خیلیها آن را دستکم گرفتند. والاستریت روز جمعه سقوط کرد و شاخص S&P ۵۰۰ بیش از ۲.۶۴ درصد پایین آمد. دلیل این سقوط چه بود؟ درحالی که گزارش قوی اشتغال آمریکا منتشر شد با این حال پیشبینی میشد که فدرال رزرو نه تنها قصد کاهش نرخ بهره را ندارد، بلکه ممکن است دوباره به سمت افزایش آن حرکت کند.
این به معنای پیچیده شدن وضعیت بازارهای جهانی است که میتواند ناشی از ادامه تنشها نیز باشد. البته بورس تهران همچنان به صعود خود ادامه میدهد. برخی سرمایهگذاران ایرانی یا این سیگنالها را نادیده گرفته، یا به دنبال نوسانگیری موقت هستند به همین دلیل به محض اینکه صف خرید شکل میگیرد سهام خود را عرضه میکنند و دوباره در کف قیمت خرید میکنند. در این وضعیت اگر نمادی ارزنده است حقوقیها باید از سهامداران بلندمدت حمایت کنند و مانع از نوسانگیری شوند.
تنشهای خاورمیانه روزانه است مثل یک آژیر خطر، معادلات بازار را یک روزه تغییر میدهد. سرمایهگذارانی که چند روز پیش با اشتیاق در صفهای خرید ایستاده بودند، بعد از حملات ایران و اسرائیل از ترس از دست دادن سرمایه، به دنبال خروج از بازار بودند. صفهای خرید یکباره جای خود را به صفهای سنگین فروش دادند. اما نکته جالب اینجاست که در میان این سیل فروش، همه سهامداران یکسان عمل نکردند. ارزش معاملات بورس همچنان بالاست که نشان میدهد با وجود فضای پرتنش، بازار هنوز پرتحرک است. با این حال، برخی نمادها با کاهش قیمت مواجه شدند.
سهام قوی در برابر سهام ضعیف
در دل این ریزش، پدیدهای جالب توجه رخ داد. برخی نمادها چنان صفهای خرید محکمی دارند که باز کردنشان دشوار بود، در حالی که بقیه بازار در فشار فروش دست و پا میزد. این سهمهای قوی چه ویژگیای داشتند که توانستند در برابر سونامی فروش مقاومت کنند؟
تحلیلها نشان میدهد این شرکتها سه مشترکات مهم دارند؛ نخست، وابستگی اندک به مواد اولیه پرریسک و خوراکهای ارزی است که تنشهای تجاری و محاصره کمتر بر آنها تأثیر میگذارد. دوم، گزارشهای فروش بسیار خوب در ماههای فروردین و اردیبهشت که چشمانداز سودآوری آنها را تضمین میکرد. سوم، نسبت قیمت به سود پیشبینی شده (P/E فوروارد) بسیار پایین در محدوده ۲ تا ۳ واحد که نشان میدهد این سهمها در مقایسه با سودآوری آیندهشان، ارزان هستند. به عبارت دیگر، این سهمها نه بر اساس شایعه و هیجان، که بر پایه «سود عملیاتی پایدار و رو به رشد» مورد توجه قرار گرفتهاند.
در مقابل، گروه دیگری از سهمها یا در ماه گذشته با قیمت بالا بازگشایی شده و رشد زیادی کرده بودند و حالا نوبت ذخیره سود سهامداران رسیده بود، یا به دلیل نقدشوندگی بالا، واکنش تندتری به اخبار منفی نشان دادند. بسیاری از تحلیلگران اما معتقدند این دسته از شرکتهای بنیادی بیشتر به اصلاح زمانی نیاز دارند تا افت شدید قیمت.
معمای ارزندگی در برابر ترس
اما چرا سرمایهگذاران با وجود اینکه بازدهی بورس از دلار و طلا عقبتر است، صفهای خرید را رها کردند؟ مگر این رفتار غیرمنطقی نیست؟پاسخ را باید در روانشناسی بازار و تفاوت میان «بازدهی گذشته» و «چشمانداز آینده» جستجو کرد. در بلندمدت، دلار و طلا از بورس جلو زدهاند. اما در کوتاهمدت، بازار سهام با یک ریسک سیستماتیک مواجه است.
در شرایط جنگی، سرمایهگذار میترسد بازار برای مدتی طولانی تعطیل شود. تجربه تلخ گذشته نشان داده که در بحرانهای سیاسی، گاهی دامنه نوسان محدود میشود، عرضه و تقاضا متوقف میگردد و سهامدار هفتهها در سرمایه خود محبوس میشود. در مقابل، طلا و دلار را میتوان حتی در بدترین شرایط هم نقد کرد.
از سوی دیگر، عامل روانی «تله فروشنده» هم در این میان نقش دارد. وقتی سرمایهگذار میبیند دیگران در حال فروش هستند، حتی اگر سهمش ارزنده باشد، وسوسه میشود که از قطار خارج شود تا ضرر نکرده باشد. این همان رفتار گلّهای است که صفهای فروش را تشکیل میدهد.
با این حال، از منظر بنیادی، شرایط بازار با دورههای گذشته تفاوت دارد. تورم نقطه به نقطه حدود ۸۰ درصد در بخش کالاها، بسیاری از شرکتها را بر آن داشته تا رکوردهای تازهای در فروش ثبت کنند. نسبت قیمت به سود پیشبینی شده بسیاری از شرکتهای بورسی کمتر از ۳ تا ۴ واحد است و میانگین آن در پایینترین سطح چند سال اخیر قرار دارد.
برخی کارشناسان معتقدند، اگر سطح تنشها افزایش پیدا نکند و آسیب جدی به اقتصاد و صنایع وارد نشود، این احتمال وجود دارد که بخشی از نقدینگی عظیم سرگردان در اقتصاد که برآورد میشود حدود ۱۶ هزار هزار میلیارد تومان باشد، دوباره به سمت بازار سهام حرکت کند.
دو سناریوی پیش رو
در حال حاضر، دو سناریو برای بورس تهران قابل تصور است. سناریوی نخست، یک اصلاح موقت و طبیعی بعد از رشد ۱۳ روزه بازار. اگر تنشها محدود باقی بماند و به درگیری گستردهتر نینجامد، بازار میتواند پس از چند روز نوسان و تخلیه هیجانات، بار دیگر به مسیر صعودی خود برگردد.
سناریوی دوم اما تاریکتر است. اگر ریسکهای سیاسی تشدید شود و چشمانداز روشنی از کاهش تنشها در دسترس نباشد، احتمال تداوم خروج پول از بازار سهام وجود دارد. تجربه نشان داده بورس تهران حساسیت بالایی به اخبار سیاسی دارد و در دورههای افزایش ریسک، سرمایههای خرد به سمت بازارهای امنتری مانند طلا، ارز و صندوقهای کمریسک حرکت میکنند.
در این میان، یک متغیر مهم دیگر هم وجود دارد؛ احتمال اعمال محدودیتهای جدید یا حتی توقف معاملات در صورت بروز شرایط خاص. تجربه ماههای گذشته نشان داده که سیاستگذار در شرایط بحرانی ممکن است به سراغ ابزارهای کنترلی برود. همین موضوع، به یکی از دغدغههای جدی معاملهگران تبدیل شده و بر تصمیم آنها برای خروج از بازار فشار میآورد.
بر اساس شرایط حاکم بر بازار در بیستم خرداد ۱۴۰۵ و عملکرد متفاوت گروهها در روزهای اخیر، به نظر میرسد سرمایهگذاران حرفهای تمرکز خود را از سهام حبابی و ریسکپذیر به سمت گروههایی معطوف کردهاند که از پشتوانه سودآوری واقعی و مستقل از نوسانات سیاسی برخوردارند.در شرایط کنونی که ریسکهای ژئوپلیتیک و احتمال تشدید تنشها وجود دارد، دو دسته از صنایع بیش از سایرین در کانون توجه قرار گرفتهاند. دسته اول، گروههای صادراتمحور هستند که درآمد آنها به ارز تثبیت شده و از افزایش نرخ ارز بهرهمند میشوند.
دسته دوم، گروههای کالایی هستند که قیمتهای جهانی برای آنها تعیینکننده است و کمتر تحت تأثیر مستقیم تحریمهای جدید قرار میگیرند.
گروه پالایشی و پتروشیمی در صدر این فهرست قرار دارند. این شرکتها هم از رشد نرخ ارز بهره میبرند (چون محصول خود را صادر میکنند) و هم به دلیل ماهیت خوراک، وابستگی کمتری به تحولات سیاسی لحظهای دارند. با وجود نوسان قیمت نفت در بازارهای جهانی، تحلیلگران معتقدند حاشیه سود این گروه همچنان در سطح جذابی باقی مانده است.
در مقابل، گروه بانکی و خودرویی که در هفتههای اخیر رشد سریعی را تجربه کرده بودند، در روزهای پرتنش بیشترین فشار فروش را متحمل شدند. بانکها به دلیل حساسیت بالایشان به جو سیاسی و ریسک نکول ناشی از تعطیلی بنگاهها، در اولویت خروج سرمایهگذاران قرار گرفتهاند. خودروییها نیز با وجود گزارشهای فروش خوب، به دلیل ریسک قطعی برق و کمبود مواد اولیه ناشی از تحریمها، چشمانداز مبهمی پیش رو دارند. علاوه بر صنایع بزرگ، برخی شرکتهای کوچکتر و با نمادهای شناور پایین نیز در این روزها عملکردی متفاوت نشان دادند. سرمایهگذاری در سهمهایی با سهام شناور آزاد پایین (یعنی تعداد سهام قابل معامله در بازار محدود است) معمولاً ریسک نقدشوندگی بالایی دارد و در روزهای پرتنش، این ریسک به شدت خود را نشان داد. خروج پول حقیقی از این نمادها با سرعت بیشتری انجام شد.
در مجموع، برای معاملهگرانی که به دنبال حفظ ارزش سرمایه خود در این روزهای پرنوسان هستند، تمرکز بر گروههایی که سودهای ریالی و پایدار دارند و شفافیت اطلاعاتی بیشتری ارائه میدهند، منطقیتر از تعقیب سهام داغ و حبابی به نظر میرسد. شاخصهای کلیدی که باید رصد شوند، شامل میانگین نسبت P/E گروههای صادراتی و روند قیمتهای جهانی کامودیتیها مانند مس، سنگ آهن و محصولات پتروشیمی است.
